【华创策略姚佩】估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评

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　　来源：姚佩策略探索

　　报告要点

　　①9/24国新办召开新闻发布会，央行行长潘功胜、国家金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清出席会议，从货币政策、股市、房市、债市、汇市、银行、科创&中小微7个角度介绍金融支持经济高质量发展有关情况，相关政策大超预期。

　　②重点内容包括：货币政策（降准、降息）；股市流动性（证券基金保险公司互换便利+股票回购、增持专项再贷款）；地产发力（降低存量房贷利率+首付比例调整）；银行（增加核心一级资本）。

　　③华创策略重申当前市场乐观，A股估值历史低位，自下而上便宜筹码足够多，政策发力的积极信号有望催化估值修复行情。

　　④配置关注经营发展能力可能改善的银行+现金流稳定的红利（石化、家电、教育出版、港口等）+低估值成长的估值修复（电力设备、电子、通信设备、医药等）。

　　报告正文

　　一、估值修复高看一线

　　估值修复行情高看一线。华创策略9/8《备战估值修复行情》明确提出低估值优势明显，短期政策因子有望催化修复行情。9/22周报《增量政策的时点与节奏》进一步给出利好政策的三种假设推演，目前政策已沿着中性稳增长的路径演绎，即围绕总量宽松、地产放松、三中部署发力，且不排除乐观情形下短期强刺激可能，9/24上证综指单日涨幅4.2%，我们认为估值修复行情已开启，可高看一线。

　　高看原因：央行首创货币政策工具支持股票市场，可预期体量2.4万亿左右。我们认为9/24新闻发布会，央行降准降息与存量房贷利率调降此前市场已有预期，超预期利好是央行宣布两项针对股市的结构性货币工具，创设证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增持专项再贷款（三期9000亿）。可借鉴的经验是美联储2008年金融危机期间推出定期证券借贷便利（TSLF），标志着美国危机救助政策从房地产迈向资本市场，美联储最后贷款人角色从银行扩展至非银金融机构，这是美联储为稳定市场和恢复信贷流动推出的第一个新型最后贷款人计划。本次央行两个创新工具标志着央行从近一年围绕房地产展开的再贷款支持，扩展至围绕股票市场展开的非银金融机构与上市公司的流动性支持，是真金白银的流动性利好。

　　反弹or反转：反弹概率更高，反转需进一步确认财政发力。我们倾向于认为本轮估值修复为政策催化的估值修复，反转核心在基本面拐点确认，24Q2全A非金融净利润同比-6.3%，较24Q1的-5.7%进一步下探，往后的跟踪路径：信用（M1）→价格（PPI）→毛利→利润，目前仍需足够耐心，但不排除乐观政策情形下的强刺激，即围绕财政和货币的双宽：财政可预期大规模特别国债持续增发，货币大幅降息加大宽松力度，由此出现类似2022年底防疫优化的重大政策拐点，市场可能迎来反转行情。

　　行业配置：银行+自由现金流红利+低估值的成长。①本次会议特别关注银行净息差，对六家大型商业银行增加核心一级资本，巩固提升大型商业银行稳健经营发展的能力，相关银行净息差收窄、利润增速放缓的压力有望缓解。②红利基本面仍在，当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。关注家电、港口、水电、出版、石化等具备现金流稳定性行业。③关注成长行业的估值修复，低估值+稳定增长，主要集中在电子、通信、电力设备、医药生物、基础化工等。

　　二、924发布会政策梳理：货币宽松、股市流动性、地产发力、银行净息差

　　9/24国新办召开新闻发布会，央行行长潘功胜、国家金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清出席会议，从货币政策、股市、房市、债市、汇市、银行、科创&中小微7个角度介绍金融支持经济高质量发展有关情况。重点来看，主要包括：货币政策（降准、降息）；股市流动性（证券基金保险公司互换便利+股票回购、增持专项再贷款）；地产发力（降低存量房贷利率+首付比例调整）；银行（增加核心一级资本）。

　　（一）货币政策：降准降息落地

　　降准：下调存款准备金率0.5个百分点，释放1万亿流动性，后续仍可能进一步下调0.25-0.5个百分点。央行行长潘功胜在会议上宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。目前金融机构加权平均存款准备金率为7%，其中大型银行这次调整后将从8.5%降到8%，中型银行从6.5%降到6%，农村金融机构不在调整范畴。此外，潘功胜表示国内银行业平均存款准备金率与国际上主要经济体相比仍有一定空间，到年底之前的三个月，央行会根据情况，可能进一步再下调0.25-0.5个百分点。

　　降息：下调7天逆回购利率20bp，带动MLF利率下行30bp，LPR、存款利率下行20-25bp，国内外货币政策周期差收敛，宽松窗口开启。央行行长潘功胜在会议上宣布，下调7天期逆回购操作利率20bp，从1.7%下调到1.5%，较7月下调10bp幅度扩大。预计本次调整后将会带动MLF利率下调在0.3个百分点，LPR、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。此外，在回答美联储降息对国内货币政策影响时，潘功胜指出随着国内外货币政策周期差的收敛，人民币汇率基本稳定的外部压力明显减轻。后续国内降息节奏和力度有望进一步加强。此前降息有一定约束，主要是受到银行净息差收窄等因素影响，本次降息同步引导存款利率下行，同时通过降准置换银行体系高成本资金，能够有效降低银行体系平均资金成本，对净息差的影响整体中性。

　　（二）股市：增强微观流动性，加速中长线资金入市

　　创设证券基金保险互换便利，三期1.5万亿，或将大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力，有望增强股市微观流动性。央行行长潘功胜在会议上提出，创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，其中一项为证券、基金、保险公司互换便利，即支持符合条件的证券、基金、保险公司，使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。当前很多机构手上有资产，但是流动性比较差，国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，信用等级更高，流动性更强，这一措施将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力，从而增强股市的微观流动性，交易热度有望回暖。具体规模来看，互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模，且这项工具所获取的资金只能用于股票市场投资。类似的互换工具在国内外有不少成功经验。美联储于2008年金融危机期间推出了定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商使用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场上融资，起到了提振市场的效果，2020年疫情期间也再度启用。中国人民银行则是在2019年推出了央行票据互换（CBS工具），允许一级交易商以银行永续债从央行换入央票，改善了商业银行永续债流动性，对帮助银行发行永续债补充资本起到了较好的效果。

　　创设股票回购、增持专项再贷款，三期9000亿，上市公司回购及大股东增持有望进一步提升。央行行长潘功胜在会议上提出，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右，首期额度3000亿元，后续有望进一步提升规模。今年以来在政策引导下，上市公司回购、增持均有显著提升，2024年1-8月A股约1900家上市公司实际实施回购，累计回购金额超过1300亿元，较去年同期的474亿大幅提升。增持方面，今年1-8月，A股有超过860家上市公司重要股东在二级市场增持，增持金额超550亿元，数量和金额同比均大幅增加。预计本次股票回购、增持专项再贷款设立后，上市公司回购及大股东增持节奏和规模将进一步提升，更大力度地回报投资者。

　　加速中长线资金入市：公募、险资、中央汇金公司等长线资金有望加速流入A股。证监会主席吴清在会议上宣布，证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，近日将会印发，通过大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态三大方向促进中长期资金入市。在险资方面，金融监管总局局长李云泽强调，要支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金；鼓励引导保险资金开展长期权益投资；鼓励理财公司、信托公司加强权益投资能力建设。其他长线资金方面，证监会主席吴清表示将进一步支持中央汇金公司加大增持力度、扩大投资范围的有关安排，推动包括中央汇金公司在内的各类中长期资金投资股市。

　　并购重组：加强产业整合，围绕战略性新兴产业、未来产业。今年4月发布的新“国九条”鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。本次会议中证监会主席吴清宣布，研究制定并购六条，即《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，激发并购重组市场活力。结构上向新质生产力方向转型升级，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购。在支持措施上，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。预计后续上市公司并购、重组有望加速，尤其是以战略性新兴产业、未来产业为代表的新质生产力方向或将涌现更多并购重组案例。

　　市值管理：提升上市公司质量，关注并购重组、股权激励、大股东增持、破净公司价值提升。新“国九条”要求制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。本次会议中证监会主席吴清宣布，已经研究制定了上市公司市值管理指引，要求上市公司依法做好市值管理。具体来看，作为市值管理的基础，要求上市公司通过提高经营管理水平、提高盈利能力、提高核心竞争力。具体措施方面，要求上市公司积极运用并购重组、股权激励、大股东增持等市值管理工具提升投资价值。同时要求上市公司建立常态化的回购机制安排。从具体的公司来看主要包括两类，一类是长期破净公司制定价值提升，另一类是主要指数成份股公司制定市值管理制度，明确职责和应对措施，定期披露执行情况等。

　　（三）房地产市场：调降存量房贷利率+统一首付比例+优化保障房再贷款

　　降低存量房贷利率：平均降幅0.5个百分点，减少家庭利息支出1500亿，有利于减少提前还贷行为，促进扩大消费和投资。近期市场关注度较高的存量房贷利率调整落地，央行行长潘功胜在会议上宣布，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。下调存量房贷利率有利于进一步降低借款人房贷利息支出，央行预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压缩违规置换存量房贷的空间。

　　统一房贷最低首付比例至15%，全国因城施策，关注政策成效，即地产销售等基本面数据变化。央行行长潘功胜在会议上宣布，全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。其中首套房不变，二套房最低首付比例在517政策基础上从25%下调至15%。517地产政策放松后基本面数据并未显著改善，截至8月，商品房销售面积累计同比仍维持-18%负增，本次二套房首付比例调整后应重点关注基本面数据变化情况。

　　优化保障性住房再贷款政策，央行出资比例从60%提高到100%，收储进度有望加速。5月17日，人民银行宣布了设立3000亿元保障性住房再贷款，但推进速度较慢，截至6月底仅投放121亿元。本次会议潘功胜宣布将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例由原来60%提高到100%。预计后续保障性住房再贷款投放进度有望加速，收储及房地产商品房去库进度有望加快。

　　将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。该政策属于存量政策的延续，前期人民银行和金融监管总局出台了“金融16条”、经营性物业贷款这两项政策，其中房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策，原来按照文件是2024年12月31日到期，本次会议把这两个政策延长到2026年12月31日。

　　支持收购房企存量土地，目前尚在研究，若推出有望盘活存量用地，缓解房企资金压力。央行行长潘功胜在会议上提出，在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，央行和金融监管总局正在研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持。

　　保交楼：城市房地产融资协调机制成效显著。关于保交房问题，金融监管总局局长李云泽在会议上回应，近年来，销售的持续放缓导致房企流动资金紧张，部分已售在建项目难以按期交付。金融监管总局会同住建部建立了城市房地产融资协调机制，“以城市为主体、以项目为中心”，将房企集团的风险与房地产项目的建设区分开来。目前已取得显著成效，截至目前，商业银行已审批“白名单”项目超过5700个，审批通过融资金额达到1.43万亿元，支持400余万套住房如期交付。截至8月末，房地产开发贷款较年初实现了正增长，扭转了房开贷下滑的态势，房地产的并购贷款和住房租赁贷款也分别增长14%和18%。

　　（四）债市：国债买卖纳入货币政策工具箱

　　加大银行间债券市场违法违规行为的查处；将国债买卖纳入到货币政策工具箱。针对中国国债利率下行的问题，央行行长潘功胜在会议上指出，前期中国国债利率下行，有人民银行通过政策利率引导市场利率下行的因素，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，还有一些是中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素等。国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题。央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。后续央行将国债买卖纳入到货币政策工具箱，此外会同财政部，共同研究优化国债发行节奏、期限结构、托管制度等。而在监管方面，央行特别强调了债券市场存在一些操纵价格、出借账户、开展利益输送等情况，将加大银行间债券市场违法违规行为的查处，并适时向社会公布。

　　（五）汇市：持市场在汇率形成中的决定性作用，强化预期引导

　　汇率稳定基础坚实，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险。央行行长潘功胜在会议上指出，随着国内外货币政策周期差的收敛，人民币汇率基本稳定的外部压力明显减轻，9月23日人民币对美元的汇率大概在7.05元左右，8月以来升值了2.4%。并且强调汇率的影响因素是多元化的，包括经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、突发风险事件等。从宏观经济、国际收支、外汇市场建设三个角度，潘功胜认为人民币汇率有比较稳定的坚实基础。后续对于汇率政策的立场，潘功胜强调两点：第一，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性。第二，要强化预期引导，防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　（六）银行：增加核心一级资本，积极应对净息差收窄和利差损风险

　　对六家大型商业银行增加核心一级资本，相关银行净息差收窄、利润增速放缓的压力有望缓解。近年来，大型商业银行主要依靠自身利润留存的方式来增加资本，但随着银行减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓。金融监管总局局长李云泽在本次会议上宣布，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。核心一级资本是指权益资本和公开储备，包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润以及少数股东资本可计入部分等，在银行中至少要占资本总额的50%，不得低于兑现金融资产总额的4.5%。增加核心一级资本有助于巩固提升大型商业银行稳健经营发展的能力，缓解净息差收窄、利润增速放缓的压力。

　　积极应对净息差收窄和利差损风险，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性。银行净息差风险在本次会议中讨论较多，金融监管总局局长李云泽强调要积极应对净息差收窄和利差损风险，且本次计划对六家大型商业银行增加核心一级资本也在一定程度上缓解了相关银行净息差收窄的压力。央行行长潘功胜在介绍降准降息政策时也特别强调，因为存款利率重新定价要比贷款慢，所以前几次引导存款利率下行，随着时间的推移，重定价的效果会累计显现出来。本次降息将同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，人民银行的技术团队经过多轮认真地量化分析评估，这次利率调整对银行收益的影响是中性的，银行的净息差将保持基本稳定。

　　（七）科创&中小微：直接融资打通堵点，间接融资加大支持力度

　　直接融资：打通中小微企业融资的堵点和卡点。截至今年8月末，全国普惠型小微企业贷款余额达到了31.9万亿元，较2017年末翻了两番，平均利率也累计下降了3.5个百分点。金融监管总局局长李云泽在会议上强调，要进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点，重点从两个方面采取措施：第一方面，会同国家发改委建立支持小微企业融资协调的工作机制，一手牵企业，深入了解小微企业经营情况和实际困难；一手牵银行，把依法合规经营、有真实融资需求、信用状况良好的小微企业，推荐给银行机构。银行机构要及时对接，原则上一个月内完成授信审批，确保信贷资金直达小微企业。第二方面，优化无还本续贷政策：将续贷对象由原来的部分小微企业扩展至所有小微企业；将续贷政策阶段性扩大到中型企业；调整风险分类标准，对依法合规、持续经营、信用良好企业的贷款办理续期，不因续贷单独下调风险分类。

　　间接融资：扩大大型银行下设金融资产投资公司股权投资试点范围；推出中小盘ETF基金产品。金融监管总局局长李云泽在会议上强调，需要走出一条具有中国特色的科技金融尤其是科创投资的发展之路。前期大型商业银行下设的金融资产投资公司已在上海开展股权投资试点，后续将进一步推进扩大范围：一是将试点范围由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市。二是适当放宽股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。三是优化考核。在二级市场方面，证监会主席吴清指出，将进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品，更好服务投资者，更好服务国家战略和新质生产力发展。

　　风险提示：

　　1、宏观经济复苏不及预期；

　　2、政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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